摘要: 随着人民币国际化新战略的提出，推动人民币与小币种货币的直接兑换成为了提升人民币计价功能、开放国内金融市场和服务“一带一路”建设的战略需要。中国西南周边国家作为融合人民币国际化与“一带一路”建设战略、连接海上丝绸之路与陆上丝绸之路、打通... 展开 随着人民币国际化新战略的提出，推动人民币与小币种货币的直接兑换成为了提升人民币计价功能、开放国内金融市场和服务“一带一路”建设的战略需要。中国西南周边国家作为融合人民币国际化与“一带一路”建设战略、连接海上丝绸之路与陆上丝绸之路、打通印太经济圈以及共建中国与东盟经济走廊的咽喉要地，是提升人民币国际定价话语权的关键区域。而人民币对西南周边国家小币种货币汇率形成机制的研究，不仅可以提升金融为双边经贸服务的能力、降低贸易成本，还可以估测双边跨境金融风险、找到中国经济金融开放安全的着眼点。此外，人民币对西南周边国家小币种货币汇率形成机制的研究，将为提升人民币的区域定价锚效应提供有利支撑。因此，开展人民币对西南周边小币种货币汇率形成机制的研究，是促进中国与西南周边国家经济金融一体化、提升中国经济金融开放自主性和安全性、提升人民币国际话语权的内在需要。 由于小币种国家实施较为严格的资本管制，其货币在国际金融市场上不可完全自由兑换，而中国尽管近几年来加大了金融市场的开放步伐，但相较于成熟的金融市场，其市场仍然存在不完善的地方。因此，本文将基于不完全金融市场视角对人民币与小币种货币汇率的形成机制展开研究。 本文首先对中国和西南周边国家金融市场的发展现状以及人民币与小币种货币汇率制度的演变历程、现状和问题进行分析，研究发现：资本管制和主权信用风险是中国与西南周边国家金融市场的重要特征；人民币和小币种货币汇率制度的选择是基于特定历史阶段的国情而定，而现行套算汇率脱离了经贸发展的实际，难以体现双边直接兑换面临的金融风险，尤其对于人民币与西南周边国家小币种货币的直接兑换交易而言，中方挂牌银行面临着较大的小币种头寸平盘困难，其参与交易的积极性不足，而非正规金融机构地摊银行对汇价权的主导降低了中国经济金融开放的安全性；传统汇率模型对实际汇率的拟合度较低，汇率模型的现实解释力不足。因此，本文认为对人民币与小币种货币汇率形成机制的研究，应基于不完全金融市场的现实状况和表现特征，从金融市场的不完备性着手分析均衡汇率的形成。 其次，本文采用金融资产定价模型进行理论分析后发现，在利率完全体现经济基本面作用的条件下，不完全金融市场的资本管制和主权信用风险是导致汇率变动与经济基本面变动脱节、传统利率平价偏离的因素。进一步地，本文采用VAR系列模型实证研究后发现，资本管制和主权信用风险会影响人民币对西南周边国家小币种货币的汇率。具体来说，本文采用LT-TVP-VAR模型实证研究后发现，风险溢价是中国渐进式开放过程中人民币资本管制与人民币汇率之间存在相关关系的前提，并且这一相关关系具有时变特征，因此，人民币资本管制对人民币汇率存在非线性影响。此外，本文通过采用SVAR模型实证研究发现人民币资本管制增大了人民币对柬埔寨瑞尔的汇率波动，降低了人民币对缅币、人民币对越南盾的汇率波动。并且，人民币资本管制对人民币与越南盾汇率波动的影响程度最大。随着中国与西南周边国家经贸往来密切程度的提升，人民币资本管制通过对市场预期的强化增强了其对人民币与小币种货币双边汇率的影响。而对于主权信用风险而言，本文研究发现：当主权信用风险的变动不确定时，市场会出现多重均衡，汇率发生跳跃；而当主权信用风险确定时，不完全金融市场可形成唯一均衡汇率。进一步地，本文采用MS-VAR模型实证研究发现：当主权信用风险的变动与汇率变动同周期时，主权信用风险对汇率的影响增大；而当主权信用风险的变动与汇率变动不同周期时，主权信用风险冲击对汇率只是短暂微弱的影响。主权信用风险对汇率存在非线性影响。 最后，本文将纳入资本管制、主权信用风险的不完全金融市场利率平价拓展模型嵌入到小型开放经济体动态随机一般均衡模型中，以此估测人民币对小币种货币的均衡汇率。本文发现，若商品价格偏离一价定律所产生的风险溢价等同于不完全金融市场利率平价偏离所产生的风险溢价，一旦确定了不完全金融市场风险溢价的来源——资本管制和主权信用风险后，就可以确定经济体系的唯一均衡汇率。并且，相较于传统的购买力平价、利率平价，用动态随机一般均衡模型估测的均衡汇率对基期选择、价格平稳性没有严格的限定，并且对金融市场的完备性也没有严格的限制。此外，本文用动态随机一般均衡模型估测的均衡汇率在价格平稳的前提下会与购买力平价趋同，这符合模型均值回归的预设。进一步地，通过对人民币与越南盾均衡汇率的数值模拟分析，本文发现采用不完全金融市场动态随机一般均衡模型估测人民币对小币种货币的均衡汇率，相较于传统的购买力平价、利率平价而言，更加吻合实际汇率的走势。 收起