摘要: 由2007年美国次贷危机引发的国际金融危机，是自大萧条以来最为严重的金融危机。为缓解危机对金融市场和实体经济的冲击，以美联储为代表的各主要国家央行推出大量以信用宽松和量化宽松为特点的“非常规”货币政策作为危机管理措施，对危机中受损的货币... 展开 由2007年美国次贷危机引发的国际金融危机，是自大萧条以来最为严重的金融危机。为缓解危机对金融市场和实体经济的冲击，以美联储为代表的各主要国家央行推出大量以信用宽松和量化宽松为特点的“非常规”货币政策作为危机管理措施，对危机中受损的货币政策传导渠道进行弥补，并加强了各国央行的合作力度，起到了补充市场流动性、稳定投资者信心的效果，舒缓了危机带来的负面冲击，对于促进经济复苏发挥了积极作用。与以往相比，危机应对中的货币政策不论在政策利率的设定、最后贷款人职能的范围，还是在政策工具的创新和使用以及国际合作方面，都有不同程度的突破。对货币政策传导机制理论和金融危机管理理论起到了有益的拓展和补充。本次危机发源于金融中心、起因于金融体系，通过金融产品和金融市场传导，与以往危机具有不同的特点，必然要求央行在危机管理中发挥更加重要的作用，因此，研究央行视角的金融危机管理十分必要。本文首先系统梳理了央行金融危机管理的一般性理论——危机管理中的货币政策理论、金融稳定理论、最后贷款人理论，发现以上理论单独作为央行金融危机管理的理论基础都略显不足，存在一定的交叉和空白，无法满足建立全面动态的危机管理框架的需要。因此，本文从研究货币的本质开始，认为货币是以某种信用为担保的契约关系的载体，金融危机的本质是货币所承载的契约关系的危机，金融危机管理的目的是维护契约关系的稳定，但是在不同阶段契约关系稳定的侧重点会有所不同。在此基础上，本文用维持契约货币稳定的概念包含了币值稳定、金融稳定和货币存量稳定等概念，从而将货币政策职能、金融稳定职能、最后贷款人职能统一纳入金融危机管理的框架之中，构造出更具有弹性、适应多阶段危机管理需要的货币管理框架。并在此基础上，根据公共危机管理的相关理论和我国国情，构建出我国金融危机管理的三阶段动态框架。 本文共分为七章，第1至3章为中央银行金融危机管理的理论基础，第4章是对美联储金融危机管理实践的分析借鉴，第5至7章分别从危机前、危机中、危机后三个阶段构建我国央行金融危机管理的框架。 第一章对金融危机管理的概念和央行金融危机管理的一般性理论进行评述。首先通过对危机、金融危机、危机管理、金融危机管理等一系列概念的梳理和相关特征、原则的阐述，认为危机是一种过于偏离均衡状态的一种不均衡状态，而金融危机则是金融体系过于偏离实体经济可持续发展需要的一种不均衡状态，而不是一个或几个的危机事件（这是反映不均衡状态的外在表现），因此危机管理就不简单的是对危机事件的处置和应对，危机管理应该是一项动态的系统工程，既有尽量保持均衡状态的努力，也有及时发现不均衡状态的预警，更有控制不均衡状态恶化的措施，最后还有回归均衡状态后采取的措施适时退出的权衡，以避免在相反方向产生新的不均衡。奠定了本文的金融危机管理突破原有的危机应对和救助的单阶段分析，而形成动态多阶段分析的概念界定的基础。其次，通过对现有中央银行金融危机管理理论的梳理和比较，认为现有理论存在交叉和空白，虽然可以较好地作为危机救助的理论基础，但是作为动态的金融危机管理框架的理论基础则略显不足。 第二章从货币的本质研究出发，构造了动态金融危机管理的理论框架基础。本章是全文的核心章节，通过对扩展后的货币本质的探讨，认为货币的本质是一定债权债务契约关系的载体，不同类型的金融危机实质都是一定程度的货币契约关系的危机，央行危机管理的实质是维护这种契约关系的稳定即广义的货币稳定，包括币值稳定和货币可接受性的双重含义，而契约关系稳定的充分必要条件是社会信用总水平和结构与实体经济的需要相适应，可以不加区别地使用这两个概念。并在此基础上对货币管理框架进行了扩展，形成了一个包含多阶段危机管理的动态框架。在这个框架中，危机管理的过程就是维护这种契约关系稳定的过程，由于在危机管理的不同阶段所面临的影响契约关系稳定的突出问题不同，央行危机管理的重点也会有所不同。在危机前阶段，危机管理的重点是防止具有内生性信用货币的发行超过实体经济的需要。 第三章对扩展后的货币管理框架进行了深入分析，奠定了中央银行金融危机管理的政策框架基础。由于扩展后的货币管理框架实质上就是央行动态进行金融危机管理的框架，而传统的货币政策框架只是狭义的货币管理框架。本章比较了货币管理框架在常态和非常态两种状态下的货币管理目标、中介目标、政策工具、传导机制的不同，以及产生这种差异的原因，加深了对金融危机管理本质在操作层面的认识。特别是本章认为微观流动性代表了货币的可接受性，宏观流动性代表了广义货币的供应。并首次提出了非常规货币政策的流动性效应传导渠道，认为该渠道是独立于货币渠道和信贷渠道的危机时期特有的政策传导渠道。该渠道成立有两个前提条件，一是最后贷款人内涵的不断演进，中央银行应对危机的实践不断发展，危机中央行能够直接购买的证券的规模和品种大大增多；二是近几十年来金融自由化的深化和各种证券化产品、金融衍生产品交易量的不断扩大，使银行信贷的占比有所下降，直接融资比例和覆盖范围达到相当比重，经济主体的选择和预期、影子银行体系的规模在创造货币供给中的作用不断增强，银行信贷的不可替代性减弱。 第四章对美联储在本次危机中所使用的各种政策措施进行详细介绍，目的是为我国央行金融危机救助提供操作层面的借鉴。第一节对传统货币政策工具的创新性发展情况进行分析和比较，第二节对本次创新使用的货币政策工具进行详细阐述，第三节是对支持和参与政府的资本或资产救助计划的介绍，第四节是对与其他国家央行联合采取行动的情况介绍。 第五章构造了我国金融危机事前管理的框架，关键词是“预防与预警”。本章认为缺乏有效监管，导致央行难以控制更为广泛的信用货币是当代金融危机频发的重要原因，因此危机前管理的关键在于使社会信用总水平和结构适合实体经济的发展需要，避免金融危机的发生，防患于未然。 第六章构建了我国金融危机事中管理的框架，关键词是“控制与处置”。本章认为，金融危机爆发之后，往往会导致信用货币的内生收缩过程，无法满足实体经济的基本需要，从而损害实体经济的发展，因此危机管理一方面要对危机蔓延的局势进行控制，避免货币总量的进一步缩减，另一方面要积极应对，刺激内生货币的增长，如果内生货币的增长机制完全失效，则需要用高信用等级的货币来替代低信用等级的货币，来暂时维持信用总量不至于过于缩减。 第七章构建了我国金融危机事后管理的框架，关键词是“退出与恢复”。本章认为此阶段的关键是信用水平和结构从应对危机状态向常态回归，公共债务逐步被私营部门债务替代，公共债务比例回到正常水平。本章对金融危机救助措施退出的时机、顺序等进行了探讨，对如何处理我国危机救助过程中的“副产品”，如地方政府隐性债务过高、资产价格过快上涨、“国进民退”等，也提出了建设性意见。 本文最后得出以下基本结论： 保持社会信用水平和结构与实体经济的可持续发展需要相适应是金融危机管理的本质，但是在危机管理的不同阶段侧重点将有所不同。 信用货币的内生属性是理解金融危机频发的关键。缺乏监管是信用货币过多发行的外因，对广义的信用货币进行控制单纯依靠传统的货币政策是不行的，因此必须通过加强微观审慎监管和宏观审慎监管来控制信用货币过度增长。实体经济的结构失衡和缺乏可持续发展动力以及微观主体的激励机制缺陷是信用货币过快增长的内因，因此必须重视深层次的经济结构调整。 货币政策与财政政策的配合在危机前主要表现在对经济结构调整和促进国民收入分配合理方面，危机中主要表现在扩大内需和提供资金来源、提供高等级债务替代等方面，危机后主要表现在退出顺序方面的配合和制度完善方面。无论在哪个阶段，财政货币政策配合往往成为危机管理成败的关键。 危机救助措施的退出必须及时适度，因为债务替代过程不可能一直持续，公共债务规模过大必将引发新的危机。退出过程必须对救助措施的“副产品”进行处理，否则会引发道德风险，并可能引致下一次的金融危机。 本文的主要贡献即创新之处。 一是从货币本质来研究金融危机的管理问题，提出基于货币契约论的金融危机管理研究视角。认为货币是以某种信用为担保的契约关系的载体，金融危机的本质是货币所承载的契约关系的危机，金融危机管理的目的是维护契约关系的稳定，也可以说保持社会信用水平和结构与实体经济可持续发展需要相适应是金融危机管理的本质，但是在不同阶段契约关系稳定的侧重点会有所不同。 二是提出了非常规货币政策的传导渠道是流动性效应渠道。本文在全面深入分析非常规货币政策实施方法和特点的基础上，通过对传统的货币政策传导渠道理论进行的系统梳理和比较，发现非常规政策的本质是注入流动性或者说不同形式的资产购买，认为非常规货币政策通过一种区别于货币渠道和银行信贷渠道的一种新的渠道“流动性效应渠道”，理解该渠道的关键是影子银行体系、以及微观流动性和宏观流动性的相互加强的作用机理。 三是以时间、范围、对策构建了我国金融危机管理的三维动态分析框架。融合了中央银行金融危机管理理论和公共危机管理理论，从货币契约论的视角出发，结合我国实际，建立了我国金融危机管理的三维立体框架。在时间维度上把金融危机管理区分为事前、事中、事后三个阶段，在范围维度上将危机范围分为单个机构危机、金融系统危机、全球金融危机三个层次，在对策维度上分为应对危机的组织架构、决策过程、政策组合三个方面，并提出在危机不同阶段、根据危机不同规模、建立不同的组织架构和决策程序进行金融危机管理的政策建议，具有一定的理论和实践意义。 收起