摘要: 本论文集中研究了决定中国企业价值成长的相关因素和中国企业价值成长的理论模型及相应经验检验，并给出了促进中国企业价值成长的相关建议和看法。 尽管之前有一些分散的观点和孤立的理论涉及到企业价值成长，但它们不是逻辑不完整就是缺乏系统性... 展开 本论文集中研究了决定中国企业价值成长的相关因素和中国企业价值成长的理论模型及相应经验检验，并给出了促进中国企业价值成长的相关建议和看法。 尽管之前有一些分散的观点和孤立的理论涉及到企业价值成长，但它们不是逻辑不完整就是缺乏系统性的。决定企业价值成长的相关因素是不清晰的，而且企业价值成长的理论模型也是不成熟的。因此，论文首先系统研究整理了新古典企业价值成长思想和新制度企业价值成长思想。 新古典企业价值成长思想或CRE理论把企业视为黑箱一样的生产函数，它认为在市场竞争压力之下，企业经营行为将如同理性人那样是理性而确保充分的效率，从而能够促进企业价值成长的只有企业家主导的创新活动。这种观点忽视了企业行为在很多方面受到行为主体有限理性的制约。它也忽视了交易成本和不完全契约等因素对企业效率的制约。 新制度企业价值成长思想或TCBRIE理论断言企业是利益相关者契约集合，制度安排及其实施效率是企业价值成长的基础。在契约不完备、信息不对称、交易成本和有限理性及行为因素的综合作用下，企业行为不是完全理性和足以确保运行效率的。早先的新制度企业价值成长思想主要强调了像管理层薪酬，特别是股权激励这些公司治理安排对企业价值成长的影响。这一结论源自于Jensen-Meckling代理成本理论或Berle-Means范式，主要适用于股权高度分散情况下的美国和英国企业。此后，LLSV和Bechuk等发现了欧洲和东亚国家在股权相对集中情况下主要面临控制性股东侵害中小股东等外部利益相关者利益的问题。因此，近年来新制度企业价值成长思想更加关注如何设计公司治理安排以保护中小股东及其他外部利益相关者利益来确保企业价值成长。 然而新制度企业价值成长思想与中国国有和民营企业价值成长实践是不相吻合的。在中国市场化改革的过程中，现代企业制度及公司治理安排也被导入了中国。但是由于特殊的文化传统、价值观、习俗、政治体制、法律体制、金融体制、产权体制和所有权结构发挥着深刻的影响，这就导致积极引入西方国家的公司治理安排在运行当中往往流于形式而未能够发挥实际作用。 基于比较制度分析的结果，可以发现中国企业及其所处的经济环境、金融环境和制度环境都是特殊的。国有企业面临着预算软约束和信贷软约束，并可以从政府获得大量资源，存在着行政干预下的内部人控制造成效率损失，导致国有企业根本不同于市场经济中真正意义上的企业，其企业价值成长面临着难以持续的问题。与此同时，民营企业实际控制人依靠与腐败官员的串谋在较差的法律实施条件下，不断地侵害其他利益相关者的利益，随之产生的法律隐患使得民营企业同样面临企业价值成长难以持续的问题。从中可以看出制度环境是决定中国企业价值成长模式的核心因素。 在控制权收益分析框架下，结合来自于比较制度分析的研究结果，论文构建了若干国有企业和民营企业基于剩余控制权收益分析的控制权收益模型，它们能够说明中国企业特殊的行为方式。 论文的实证分析不但发现了股权激励对中国企业价值成长几乎没有作用，也发现了西方式的公司治理安排未能够促进中国企业价值成长，而以往推动中国企业价值成长的主要因素是外部市场增长和大规模投资(过度融资)，从而可以断言是一种有瑕疵和隐患，不具备持续性的片面成长。这是本论文的一个实证研究成果。 在此基础上，论文总结建立了一个中国企业价值成长的逻辑模型：制度环境决定制度安排的实施效率，实际得到运行的制度安排决定着利益机制，利益机制决定参与者的行为方式，从而影响企业经营管理效率和企业行为方式，进而决定能否促进或制约企业价值成长。这就说明文化、观念、习俗、政治、司法和经济体制等制度环境是否进步和文明是关乎企业价值成长的基石。落后和不合理的制度环境已经阻碍了中国许多制度安排实施效率的提升，从而导致相当多的国有企业和民营企业没有实现真正意义上的企业价值成长。这是本论文的一个理论研究成果，也是经常被前人研究所忽略的。 综合前述研究结果，论文认为制度环境的改善，特别是文化的进步是中国企业价值成长的基本推动力，而包括稳步推进政治体制改革，不断完善司法制度和继续深化经济体制改革则是促进中国企业价值成长的重要突破口。国有企业的成长之路主要在于通过产权改革实现严格意义上的企业化改造，而民营企业价值成长之路主要在于强化法律约束并引入独立工会等利益相关者综合治理。 收起